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黑牡丹:中期业绩增收不增利、未来业绩爆发性很强

发布时间:2010-07-29    研究机构:天相投资

中期业绩增收不增利、基本符合预期。公司今日发布2010 年中报:营业收入15.41 亿元、同比增长27.36%;营业利润1.61 亿元、同比下降38.10%;归属母公司净利润1.50 亿元、同比下降23.16%;每股收益0.19 元,每股净资产4.50 元。

深耕常州高新区、以城市综合开发为核心的多元化控股集团。公司是常州高新集团之资本运作平台,致力于打造以“城市综合开发”为核心的多元化控股集团。公司主营业务分为四大类:纺织、城市综合开发、金融投资、创投等;公司纺织业务产业链完整,涵盖牛仔布、色织布及服装等完整产业链;城市综合开发业务位于常州市新北区,上半年内业务延伸至土地一级开发和新农村建设领域,该业务目前涵盖基础设施代建、安置房代建及配套开发、土地一级开发、新农村建设、以及商品房开发等方面。

毛利率下滑导致中期业绩增收不增利。公司上半年纺织、基础设施建设、安置房及配套建设等业务收入均有不同幅度的增长、同比增速分别为13%、18%、18%;并且商品房业务开始进入收获期:东城名居一期在上半年结算;老业务增长与新业务成熟是收入增长的主要原因。但公司上半年业绩呈现“增收不增利”的特点,主要原因在于综合毛利率同比下滑近12 个百分点至15%左右;从细分业务角度来看,造成毛利率下滑的原因有两点:一是安置房及配套业务在去年同期结转部分配套商铺、导致毛利率基数较高,而当期结转的主要是低毛利率的配套房,该业务毛利率同比下滑24 个百分点至17.85%;二是工程周期安排导致工程施工业务毛利率同比下滑10 个百分点至9.82%。

财务健康状况较好。公司报告期末资产负债率为38.9%,剔除预收款项之后的真实资产负债率为28.7%,在行业当中处于很低水平,长期财务结构比较健康。剔除预收账款之后的真实速动比率为1.6、现金/(短期借款+一年内到期的非流动负债)为1.3,短期偿债压力较小。公司上半年经营现金流净额为3.7 亿元、上半年现金增加1.9 亿元、期末账面现金为13.8 亿元,现金较为充裕。公司2010 年非公开增发预案拟募集资金净额38 亿元。

未来业绩爆发性很强。公司未来业绩爆发的突破口主要在于商品房业务和土地一级开发业务:

与阳光城合作开发的飞龙地块建筑面积达179 万平米、该项目已于上半年启动,预计将于2012 年开始大规模贡献业绩;

常州北部新城高铁片区土地一级开发项目(17.5 平方公里)第一阶段占地4.15 平方公里,开发年限不超过4 年,总投资55 亿元,预计将形成占地面积225 万平米的可出让经营用地、平均容积率3.3。该项目可行性研究报告显示,预计土地出让总价款为97.63 亿元、对应的楼面地价为713 元/平米;按照“10%的工程利润和土地出让纯收益五五分账”的收益模式,公司将从中获得14.3 亿元的净利润,相当于2009 年净利润3.6 亿元的4 倍左右。对于土地一级开发项目,我们需要关注的问题有两点:一是钱从哪来,公司计划非公开发增发募集30 亿元用于该项目,非公开增发的进度值得关注,如果进度延后,资金缺口如何弥补,会不会影响项目进度;二是土地出让收益时点如何确认。

维持增持评级。暂不考虑2010 年度非公开增发,我们预计公司2010-2011 年的每股收益分别为0.41 元和0.53 元,以昨日收盘价10.84 元计算,对应的动态市盈率分别为27 倍和20 倍,估值水平有点高,但考虑到公司独特的商业模式、未来业绩爆发式增长的可能性,我们维持增持评级。

申请时请注明股票名称